文 ✎ 唐郡

编辑 ✎ 刘肖迎

“2元榨菜年入20亿”的神话似乎即将终结。

2019年，涪陵榨菜营业收入增速见顶， 归母净利润出现负增长，众口称赞的声音言犹在耳，唱衰论调已接踵而至。

去年还风光无限的“小茅台”一朝变脸，是投资者看走了眼，还是公司牛皮吹破了天？

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榨菜变脸

山城过气网红，方便面最佳拍档，榨菜界的卡丽熙——涪陵榨菜，交出了一份不太好看的成绩单。

2019年年报显示，涪陵榨菜实现营业收入19.90亿元，同比增长3.93%；归母净利润6.05亿元，同比减少8.55%。

这是自2015年以来，公司归母净利润首次出现负增长。与上年相比，公司2019年营收增速回落近22个百分点，归母净利润增速回落68个百分点，跌幅超过三分之二。

业绩增速忽然一落千丈，原因为何？

从财务数据角度来看，一方面是营收增速几乎忽略不计，总的盘子没能做大；另一方面则是由于费用占比上升，吞噬了利润。

2019年，上市公司销售费用高达4.07亿元，同比增长45.03%，销售费用占总营收的比重从上年的14.66%增至20.45%；同时，公司研发费用占比也从上年的0.05%上升至0.51%。

上市公司的解释也印证了上述数据变化。

2019年公司共销售食品13.85万吨，同比下降4.12%，增速较上年回落近15个百分点。这是公司营收增速大幅下滑的主要原因。

涪陵榨菜曾在机构调研时表示，销量减少主要是受发达城市的劳动密集型企业逐步退出市场，人口回流至二三线城市，以及消费场景转移到线上和外卖等因素影响，导致一线城市市场动销放缓。

涪陵榨菜的传统销售渠道主要位于一二线城市线下市场，因此一线城市动销放缓对其整体销量影响很大。这种情况下，上市公司宣布调整销售策略，将渠道下沉至三四线城市，同时还要开拓线上渠道，导致营销费用增长。

两项叠加，造成公司归母净利润负增长。

不过外部环境变化不是一天两天的事情。劳动密集型企业就业人口回流至少从2008年就开始了，消费场景从线下往线上也已迁移了一轮又一轮，早就不是新鲜事。从上图可以看出，公司产品销售量已经连续4个年度增长，为什么2019年忽然出现负增长？

值得注意的是，涪陵榨菜曾在2018年年报中披露过2019年财务预算目标：营收增长26%。这说明直到2019年第一季度，上市公司还没预计到业绩会下滑。

问题到底出在哪儿？

02

提价逻辑失灵？

有观点认为，是涪陵榨菜不断提价导致其销量下跌。

涪陵榨菜最近一次提价是2018年10月。公司以“统一全国流通产品价格体系，防止窜货保护渠道各成员利益”为由对包括80g鲜脆菜丝在内的7个单品提价10%。据中信建投统计，这是2008年以来涪陵榨菜第12次提价。

上市公司曾多次对“提价导致销量下跌”的观点表示否定。实际上，从2018年第二季度起，涪陵榨菜单季度营收同比增速开始下滑，说明产品还未提价时，销售增速已经回落。

此外，涪陵榨菜表示，2016年和2017年曾经出现原料青菜头紧缺、出货量紧张的情况。2017年第四季度和2018年第一季度原料紧张状况缓解，公司集中出货，对应季度销售增速较高。从绝对销量上看，2019年的销售量只是比2018年略低而已。

实际上，仔细看本文第一张图表，涪陵榨菜营收增速明显呈周期性波动。这说明，榨菜在某种程度上是个周期性行业，业绩增速随原料供应量上下浮动，2018年原料供应充足，渠道库存高企，2019年销量下滑是自然而然的事情。

因此，公司销量下降或许与提价有关，但提价肯定不是唯一因素。

相对于销量，提价对营收和利润的影响更大。2010年—2019年，涪陵榨菜年销量从8.47万吨上升至13.85万吨，年复合增长率为5.04%；同期营业收入和归母净利润的年复合增长率分别为13.82%和26.93%。营收和利润增速远高于销量增速。

尽管涪陵榨菜一直强调，提价主要是成本驱动，实际情况却是，原料涨价产品涨价，原料价格回落产品价格却纹丝不动。由此，公司毛利率随着产品价格一路高歌猛进，从2008年的36.49%上涨至2019年的58.61%，为其业绩上涨铺平了道路。

“提价=业绩增长”，这一公式最典型的应用是贵州茅台，涪陵榨菜在一段时间内出现了类似的上涨逻辑，因此被称为“小茅台”。但差之毫厘谬以千里，茅台和“小茅台”只一字之差，本质上却千差万别。

茅台首先因产能问题具有稀缺性，然后还因为陈年茅台价格上涨，因此实际上具有了收藏价值。也就是说，茅台某种程度上被视为一种投资品，需求具有刚性。

涪陵榨菜则不同。截至目前，涪陵榨菜总产能是20万吨，并且公司还在新建生产线，扩充产能，但公司2019年销售量不到14万吨，本身产能都用不完。另一属性自不必说，谁会收藏榨菜？

来源：涪陵榨菜2019年年报

单纯从消费角度来看，是乌江榨菜好吃还是鱼泉榨菜好吃，跟康师傅和统一谁的老坛酸菜好吃一样，是个玄学。当乌江榨菜拼命提价，消费者换牌子并不是一个很艰难的决定。

因此，提价对上市公司业绩提振效果到头了，是公司2019年业绩疲软的重要因素。

03

榨菜之外还有什么？

市界曾在《涪陵榨菜：2元生意年入20亿，净利率直追茅台| 财报诊所》一文中提到，涪陵榨菜业绩增长面临的最主要问题是行业天花板太低。

有券商估计，整个榨菜行业规模不到70亿元，其中大约40亿元在一二线城市，正好是涪陵榨菜主力销售渠道。

2019年，涪陵榨菜总营收接近20亿元。也就是说，其在一二线城市的市场占有率已经逼近50%，继续扩张显然会非常困难且缓慢。

因此，上市公司自2019年起重新梳理了销售渠道，砸下重金做渠道下沉，将销售办事处从37个增加到67个，销售人员从300多个增加到500多个，试图向三四线市场要增量。

拼多多和快手让大家知道下沉市场有增量，但目前为止真正做好下沉的寥寥无几。从2019年的情况来看，涪陵榨菜的下沉之路走得也颇为艰难。

不过，就算产品在下沉市场铺开，能换来多大的增量呢？

假设其在下沉市场也能取得50%的市占率，公司销售额大约增加15亿元，加上公司一二线城市市占率持续提升、继续提价等因素影响，营收差不多能翻番，净利润顶破天了增长2倍。

涪陵榨菜当前市盈率接近39倍，也就是说，以其目前的盈利水平，投资者收回成本至少需要39年。显然，投资者期望上市公司用更高的增速缩短这个投资回收时间，如果仅仅从榨菜行业要增长，结果恐怕很难令人满意。

增长从何而来？更可能的途径是多元化。

早在2015年，涪陵榨菜已经通过收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权将业务拓展至泡菜行业。

该项收购并未让上市公司如愿以偿。2015年—2019年，惠通食业营收从8785.06万元增长至2.36亿元，年复合增长率为28.03%，比上市公司整体营收复合增长率更高，但对公司业绩多元化的贡献仍然微乎其微。

截至2019年，上市公司榨菜产品营收占比高达86.07%，仍是绝对主力，而泡菜份额仅为6.36%，较上年还略有下降。根据其披露的销售数据，公司2019年泡菜销量大约为1万吨，不到整体销量的十分之一。

2018年，涪陵榨菜又试图收购两家做豆瓣酱、烹鱼调料的酱料公司，进一步丰富产品线，最终未能如愿。在投资者调研过程中，上市公司一直强调会继续通过外延并购进行扩张，只是尚未找到合适的标的。

另一条多元化途径是自己研发。

2019年，涪陵榨菜研发费用猛增近10倍，一口气开发了800g碎米榨菜、 600g脆口榨菜等16支新品，据称其中还包括酱油产品，突破行业天花板的心情之急切可见一斑。

▵ 脆口榨菜，来源：官网

用上市公司的话来说，其已经完成了榨菜、餐饮泡菜、川调酱三大战略品类的生产规划。不过，无论内生增长还是外延并购，涪陵榨菜都需要时间。

好消息是，涪陵榨菜底子不错。

截至2019年底，公司有息负债为零，货币资金接近10亿元，银行理财产品超2亿元，合计占公司总资产35%，流动性仍然充裕；2019年净资产收益率22.65%，盈利能力尚佳；2019年应收账款周转天数不到1天，存货周转天数162.54天（由于本期原材料增加，导致存货周转天数有所增加，但仍在合理范围内），运营效率也挺高。

相较于大部分公司，涪陵榨菜多元化突破的底气足得多。截至发稿，涪陵榨菜市值超过220亿元，与巅峰时期相差无几。

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